不到一个月，史上最大硅料订单纪录再次刷新！

华夏能源网（公众号hxny3060）获悉，9月9日，通威股份（SH：600438）和晶科能源（SH：688223）双双发布公告称，2022年9月-2026年12月期间，晶科能源及其子公司计划向通威股份旗下子公司合计采购38.28万吨多晶硅产品。

按照中国有色金属工业协会硅业分会于2022年8月31日公布的国内单晶致密料成交均价30.51万元/吨(含税)测算，预计销售总额为1033.56亿元(不含税)。

截至2022年上半年，通威股份和晶科能源的总资产不过才1078.45亿元、1019.04亿元，此次硅料订单金额几乎与两家公司各自的总资产持平。此外，截至9月9日，通威股份和晶科能源的总市值分别为2456亿元和1814亿元，此次硅料订单金额约占两家企业各自一半的市值。

此外，通威股份和晶科能源2021年全年的营收分别为634.91亿元、405.7亿元，加起来是1040.61亿元，几乎与此次硅料订单金额相同。

如此大的硅料订单不仅说明晶科真豪、通威真赚钱，更在预演着光伏行业的江湖之变。获取充足原料的晶科，将继续在“全球第一”的火车头上狂奔；从硅料赚到丰厚利润的通威，正大手笔布局组件业务……

“豪门”晶科，笃定要当全球第一

华夏能源网（公众号：hxny3060）不完全统计发现，从年初至今，晶科能源累计规划投资和合同采购金额已突破两千亿元。

2月15日，彩虹新能源（HK：00438）公告，公司与晶科能源就供应及采购光伏玻璃产品及服务订立战略合作协议，预估合同总金额约人民币36亿元(含税)。

3月18日，晶科能源对外公布两项签订光伏项目投资协议的公告，拟在西宁经济技术开发区规划投资建设30GW单晶拉棒光伏产业项目，项目总投资约100亿元(含流动资金)；拟在上饶市广信区投资建设24GW高效光伏组件和10万吨光伏组件铝型材项目，项目总投资约108亿元(含流动资金)。

4月23日，晶科能源又发布公告称，拟调整越南项目为“年产8GW太阳能组件及8GW太阳能电池生产线项目”，调整后总投资额为79,060.66万美元（以外汇汇率6.35计算约合人民币50亿元）。

8月26日，特变电工（SH：600089）发布公告称，公司控股子公司新特能源（HK：01799）与晶科能源签署《战略合作买卖协议书》，晶科能源将于2023年1月1日至2030年12月31日期间向新特能源采购原生多晶硅336,000吨，预计总价值903.33亿元。

再加上此次与通威签订的1033.56亿元硅料合同，从年初至今，晶科能源已累计签订投资规划和合同采购订单2230.56亿元，一边大手笔扩产，一边大规模拿料，出手之“豪横”让人震惊。

值得一提的是，今年8月，晶科能源与新特能源签订的903亿元硅料合同，就一举创下了全球光伏有史以来最大硅料订单的纪录。不到一个月后，晶科能源就刷新了自己创下的纪录。

此种扩产投资，尤其是大手笔锁定硅料，颇有些气吞山河之气，体现出晶科作为全球光伏组件龙头老大的实力。

但在此种手笔背后，也不免让人担忧——晶科的现金流撑得住吗？

华夏能源网（公众号：hxny3060）注意到，截至2022年上半年，晶科能源货币资金为293.73亿元，而总负债为775.08亿元，其中短期借款97.86亿，一年内到期的非流动负债15.20亿元。如果不考虑长期负债，算是富裕有余，但整体看，资金储备一般。

但是，这并不影响晶科断然签下两份破纪录的硅料订单。对未来的大手笔投入，显示的是晶科坚定要坐稳全球出货量第一“宝座”的决心，要押注光伏N型时代保持领先地位的野望。

今年以来，晶科能源一季度、二季度组件出货量皆超越隆基绿能（SH：601012），重回全球第一。与此同时，晶科还在大规模扩产，其中N型产能的扩张尤其引人瞩目。

当下，晶科能源已是全球光伏行业中最大的N型产品生产商，牢牢占据了光伏N型时代的先机。截至2022年上半年，晶科能源已投产16吉瓦N型TOPCon电池产线。预期至2022年末，公司投产和在建的N型TOPCon电池产能共计将超过30GW。此外，在N型组件方面，目前晶科在手订单已超过10GW，有望成为行业首家N型组件年出货超过10GW的组件企业。

在此背景下，晶科能源势必需要大量稳定的硅料供应，方可维持住自身全球组件出货第一和N型时代引领者的地位。

若市场行情在未来数年持续保持高景气度，晶科能源的资金周转问题不大，有了充足硅料供应来保证组件产出，就有很大可能长期把持世界第一组件厂商的位置。

通威狂赚，“通吃”猜测四起

如果说晶科能源是今年花钱最多的，那么通威股份无疑是赚钱最多的。

截止目前，算上本次与晶科签订的销售合同，从年初至今，通威已签订了六份百亿级硅料大单，其余五份分别为：

今年3月21日，与隆基绿能签订的20.36万吨多晶硅长单，总价值442亿元；6月17日，与青海高景太阳能签订的 21.61万吨多晶硅采购合同，总价值509亿元；6月22日，与云南宇泽签订的16.11万吨多晶硅采购合同，总价值385亿元；7月1日，与双良硅材料、美科硅能源分别签订的22.25万吨、25.61万吨多晶硅产品销售合同，总价值1204.1亿元。

未来五年间，通威股份将向上述六家企业共计供应多晶硅144.22万吨，总金额达3573.66亿元！

华夏能源网（公众号：hxny3060）注意到，从2017年到2021年，通威股份五年总营收为1988.73亿元，是六份硅料合同金额的一半。若再考虑到通威股份的渔业和电池片业务，未来五年通威的营收将非常可观。

值得一提的是，一直以来，硅料的行情都是峰谷显著的，赚的时候狂赚，但赔的时候也是哀鸿遍野。在硅料业务赚到“盆满钵满”之后，通威开始加速布局组件业务，从战略上为未来铺好路。而这一做法也令行业解读为通威意图“通吃”，通威的组件将改变行业格局。

8月19日，通威股份中标华润电力3GW光伏组件集采，此消息一出，行业“巨震”。一方面，这宣告了通威正式进军组件，且首战告捷；另一方面，在此次招标中，通威报价要比亿晶光电（SH：600537）和隆基股份报价低0.05元/w，被认为是降价竞争的信号。

对此，隆基绿能表示，由于通威股份有上游硅料，因此成本和报价占有一定优势，报价比行业其他几家企业价格偏低。目前硅料价格较高，考虑成本问题，如果报一个低价单的话确实不赚钱。

连光伏组件龙头、连续两年蝉联全球出货量第一的隆基绿能都如此表示，可见通威此次中标对光伏组件领域的“震撼”。

时至9月6日，在广东省电力开发有限公司“2022年第三批光伏组件采购（标段一）中标候选人公示”中，项目第一中标候选人又是通威，其投标单价为1.981元/W，再次引起行业关注。

在不少业内人士看来，通威布局一体化、进军组件环节，可能会带来行业洗牌。另外有消息称，通威股份预计2023年年底或有50GW的组件产能规划落地，作为对比，2021年隆基的组件出货量不过38GW。

若通威的产能顺利落地，凭借全产业链下的成本优势，大概率会重新改变组件环节的竞争格局，全球光伏组件出货量前五的排名将会改写。

届时通威不仅是“通吃”，更会在上下游互济中穿越周期，成为一艘永不会沉没的“航空母舰”。这样的实力，将颇有“独步天下”的王者之气。

（转载请标明出处，文章来源：华夏能源网，公众号：hxny3060）

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我们上调晶科能源(JKS.US)评级从“中性”至“跑赢行业”，并上调目标价34%至 30 美元。理由如下：

同集团电站平台获批登陆 A 股，贷款担保风险移除。1 月 9日晶科集团占持股 35%的电站平台晶科电力获批 A 股上市，其约 25 亿元募资将部分用于还贷。我们认为晶科电力上市后杠杆改善，有望解除市场此前对晶科能源提供担保风险的忧虑。

订单锁定带来产能利用确定性，享受需求增长红利。近期我们的渠道调研显示，公司2020年组件产能超45%已锁定需求。我们预计全年出货有望达 20 吉瓦，公司的全球市场份额有望从 11.8%提升至 13.3%。此外春节期间由于组件产能保持运行，我们预计晶科将受益 1 季度疫情影响下的供给紧张与海外高价订单，盈利同比增 9.8 倍至 4.4 亿元。

一体化生产及组件 OEM 比例下降支撑毛利率。随着新硅片产能投运，2019 年末公司单晶硅片非硅成本降至 0.8 元/片，我们预计 4 季度毛利率维持 19.4%，盈利同比+2.7 倍至 4.2 亿元。我们预计 2020 年非硅成本有望再下降起码 14%，叠加电池效率提升带动组件成本同比-9%。此外我们测算 OEM 成本较自产高 9.5%，而 2020 年末组件产能有望达 22 吉瓦，OEM 比例计划从 13%逐步降至 7%，从而应对 2020 年硅料成本提高的压力，保持毛利率于 18%-19%，将出货增长转化为盈利提升。

我们与市场的最大不同?看好一体化和 OEM 比例降低对于公司毛利率的支撑，以及连带担保风险解除后的重估机会。

潜在催化剂：晶科电力顺利完成上市募资，组件价格止跌。

考虑海外锁价订单规避市场价下滑压力，我们预计 4Q19 毛利率维持 19.4%，上调 2019 年盈利 22%至 9.5 亿元。考虑春节维持开工 1季度满产且 OEM 比例下降带来成本优化对冲硅料价格上行，我们预计组件毛利率环比持平于18%-19%，上调 2020 年盈利 92%至16.1 亿元。同时引入 2021 年盈利 19.2 亿元。考虑连带担保风险解除和盈利预测的上调，我们上调目标价 34%至 30 美元，对应 6.2倍和 5.2 倍的 2020/21 年市盈率，较当前股价有 39%的上升空间，当前股价交易于 4.4 倍和 3.7 倍的 2020/21 年市盈率。

同集团下游电站平台获批登陆 A 股，晶科能源贷款担保风险移除

下游电站平台 – 晶科电力获批登陆 A 股

1 月 9 日，晶科能源持股 35%的光伏电站平台晶科电力终于获证监会批准，有望结束两年的上市之路、正式登陆 A 股。晶科电力主营业务包括光伏电站运营和电站 EPC。至 2018年 6 月末，晶科电力的光伏装机容量超过 3GW，或是 A 股市场迄今最大的民营光伏运营商。

此次晶科电力 IPO 发行股数不低于 24.1 亿股，总的募集资金预计接近 25 亿元，用于分布式屋顶光伏发电项目建设、应用领跑者项目开发和偿还银行贷款。

减轻下游业务杠杆压力，晶科能源贷款担保风波告一段落。由于下游电站开发属于资本密集型投资，且项目现金流受新能源补贴回收制约，对公司资金实力有较高要求。在 年间，晶科电力资产负债率处于高位水平，在 74%~83%区间内。2019 年 2 月，晶科电力终止发行约 2.99 亿美元债券的计划，使得市场对其能否偿还短期到期的其它债务产生质疑，并且大股东晶科能源股价曾在 8 月应声大幅下挫，深受为其提供债务担保等传言困扰。因此，我们认为此次成功获批使得上市之路的障碍基本扫清，此后晶科电力将拥有独立融资造血渠道、募集资金也将增强公司当前资金实力，而对于晶科能源来说，两者为独立上市公司，后者占其组件出货量比例小于 1%，市场较为担心的担保风险可基本解除。

订单锁定带来产能利用确定性，一体化生产和 OEM 比例下降继续改善毛利率水平

2020 年出货乐观 一季度订单已基本锁定，保持满产

展望 2020 年全球光伏需求，我们预计中国 50GW，全球 150GW 将带动光伏组件销售继续保持乐观走势，而单晶占据超过 85%的需求。晶科能源在中国的组件出货量约占 10-15%，其他所有区域都有快速增长，包括新高端组件产品 Tiger 在内均得到市场积极反馈。根据公司此前披露的签单情况，当前已签订单占到 2020 年组件产能的 45-50%，其中一季度订单已全部签约完毕. 由于公司组件产能春节期间没有放假，因此属于少数可以在一季度实现满产的企业，受疫情影响较少，之前股价遭到错杀，提供买入时机。

一体化生产及 OEM 比例下降支撑毛利率水平，将出货增长转化为盈利增长

硅片、组件继续扩产步伐，一体化生产降低成本、平滑市场价格波动。硅片方面，公司乐山单晶拉棒、切方的一期和二期项目(各 5GW 规模)已陆续在 2019 年的 6 月和 11 月成功投产，2019 年末达到约 11.5 吉瓦单晶硅片产能，硅片总产能达到 15 吉瓦。而在组件方面，公司继续开拓 Tiger 新产品，预计 2020 年底组件产能将从 19 年底的

由此公司当前一体化生产实力已达到 15GW 以上。我们预计公司 2020 年硅片产量将从2019 年的 7.9GW 大幅提升至 17.1GW，同时组件产量或同比提升 41%至 20GW。从过去经验来看，由于硅片、电池两个环节和组件紧密联系，但其价格由于各自的供需、扩产节奏造成价格波动大，对组件生产成本造成较大影响。一体化生产有助于提升组件端稳定。同时，晶科较低的投资成本(乐山投资较行业水平低 30%)将帮助公司进一步降低生产成本，提升回报。

一体化有望助推组件成本同比下行 9%，提升毛利率、增强盈利能力。随着新硅片产能的投入，截止 2019 年末公司单晶硅片的非硅成本已在 0.8 元/片水平。在规模效应和技术完善的带动下，我们预计公司的非硅成本在 2020 年实现起码 14%的同比下降，叠加电池效率得提升，单晶组件成本同比下降 9%，公司组件毛利率从 1Q20 起的 4 个季度有望保持在

OEM 比例逐步降低，进一步享受光伏需求增长红利。公司自 2018 年以来逐步提升自有组件产能，从而降低对于 OEM 产能的依赖。我们测算，公司 OEM 产能综合组件成本较自有产能高 9.5%(毛利率低约 8 个百分点)，使得公司在自有产能不足的情形下订单增长难以转化为盈利增长。考虑公司 2020 年末组件产能规划达到 22 吉瓦，OEM 占季度出货量比例有望从 10%-13%逐步下降到 7%或更低，我们认为这一转变将减低公司综合成本水平，从而有效应对 2020 年硅料成本提高以及组件价格下降的压力，保持毛利率环比稳定于 18%-19%。基于毛利率获得支撑的假设，我们认为公司将凭借自身海外成熟的销售渠道，将光伏需求的高速增长转化为自身的盈利提升。

考虑 3 季度末以来公司一体化产能迅速爬坡，且公司先前锁定价格的海外组件订单规避了 4Q19 组件市场均价下滑的压力，我们预计公司 4Q19 的毛利率维持在 19.4%，支撑 4季度盈利表现，因此我们上调 2019 年全年盈利预测 22%至 9.5 亿元人民币。尽管 1Q20 硅料价格有所反弹，但组件 OEM 比例有望环比下降 2 个百分点，且组件价格有望受益海外订单环比上升，我们预计 1Q20 盈利仍将同比大增 9.8 倍至 4.4 亿元人民币。

此外考虑 1Q20 的需求部分递延到 2Q20 从而有望平抑全年光伏产品价格波动，且 2020年全球需求复苏的根本逻辑不变，我们预计公司组件毛利率水平有望环比持平于18%-19%，而并非此前市场预期的毛利率受市场价格压力下行。因此我们上调 2020 年全年盈利 92%至 16.1 亿元，ROE 重回 16%以上。同时我们引入 2021 年全年盈利预测 19.2亿元。

考虑公司对集团企业的负债连带担保风险基本解除，我们预计公司估值受到的压制将会减小。同时考虑公司在组件环节的龙头地位，自有一体化产能提升后将海外销售渠道转化为盈利增长的能力，以及盈利预测的上调，我们上调目标价 34%至 30 美金，对应 6.2倍和 5.2 倍的 2010、2021 年市盈率，较当前股价有 39%的上升空间。考虑连带担保风险解除和盈利预测的上调，从“中性”上调至“跑赢行业”评级。

4月23日（周五），中钢转债、洋丰转债、杭银转债、九典转债、东财转3、万讯转债六只转债上市，同时可以申购晶科转债。

4月27日（下周二），拓尔转债上市。

044.晶科转债，2021年4月23日（周五）申购，AA，规模30亿元，转股价值92.30，申购代码783778，三星评级，可以申购，沪市转债。

正股 晶科(SH:601778)：主营业务为光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC等,涉及太阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营和管理、转让等环节,以及光伏电站EPC工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司主要产品有大型地面电站、山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站 、林光互补电站。公司是一家具备成熟的设计、施工、运营能力,并有着丰富项目经验和广泛渠道优势的光伏技术应用企业。公司自成立以来,已在全国范围内开发了大量集中式光伏电站及分布式光伏电站项目,是国内领先的光伏电站投资运营商和光伏电站EPC承包商。

涉及电力、新能源、光伏发电、碳中和等概念。

基本面一般，估值偏高，近几年业绩波动较大，盈利能力一般，经营现金流稳定，应收账款规模较大，资金杠杆过高。业绩快报显示，2020年公司实现收入35.87亿元、同比下降32.88%，实现归母净利润5.23亿元、同比下降27.6%，全年发电量受疫情影响下滑3.41%至34亿千瓦时，公司收入利润下滑主要受EPC业务收入下滑影响所致。

综上所述，给予三星评级，可以申购。（小韭菜本人会申购）

申购建议排序：全力申购（五星）——积极申购（四星）——可以申购（三星）——谨慎申购（二星）——无建议（一星）——不申购（零星）。

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